【东吴晨报0708】【固收】【宏观个股】迈为股份、成都银行、伟星股份

  原标题：【东吴晨报0708】【固收】【宏观】【个股】迈为股份、成都银行、伟星股份

  当前债底估值为94.68元，YTM为3.15%。道通转债存续期为6年，联合评级为AA/AA，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，到期赎回价格为票面面值的115%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率4.11%（2022/7/5）计算，纯债价值为94.68元，纯债对应的YTM为3.15%，债底保护一般。

  当前转换平价为89.55元，平价溢价率为11.67%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年1月14日至2028年07月07日。初始转股价34.73元/股，正股道通科技7月5日的收盘价为31.10元，对应的转换平价为89.55元，平价溢价率为11.67%。

  转债条款中规中矩，总股本稀释率为7.56%。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价34.73元计算，转债发行12.80亿对总股本和流通盘的稀释率分别为7.56%和7.58%，对股本造成的摊薄压力较大。

  我们预计道通转债上市首日价格在101.63~113.45元之间，我们预计中签率为0.0037%。综合可比标的以及实证结果，考虑到道通转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在101.63~113.45元区间。我们预计网上中签率为0.0037%，建议积极申购。

  道通科技是世界汽车后市场领先及优秀的汽车电子设备、汽车诊断设备及方案供应商。公司专注于汽车智能诊断、检测分析系统及汽车电子零部件的研发、生产、销售和服务，产品主销美国、欧洲、日本、澳大利亚等 70 多个国家和地区，是专业的新能源汽车智慧充电综合解决方案、汽车智能诊断和检测、TPMS和 ADAS 产品及相关软件云服务综合方案提供商。

  公司营收和归母利润稳步提升。公司近三年营业收入稳步提升，2019-2021营业收入增速分别为32.83%、31.94%和42.84%。公司2022年一季度实现营业收入5.13亿元，同比上升13.16%。与此同时，归母净利润也稳步提升。

  汽车电子类业务是公司的主要营收来源。2019-2021年，公司含汽车综合诊断产品、TPMS产品及软件升级服务在内的汽车电子类业务累计收入占据营业收入的比重均在95%以上，是公司营业收入的大多数来自，营业收入构成较为稳定。

  公司销售毛利率较为稳定但净利率波动明显，销售费用率和管理费用率呈下降趋势，财务费用率波动明显。2019-2021年，公司销售净利率分别为27.34%、27.45%和19.47%，销售毛利率分别是62.36%、64.30%和57.65%。公司销售费用率分别为14.00%、12.14%和10.54%。公司管理费用率分别为8.57%、8.19%和8.54%。财务费用率分别为-0.67%，0.89%和2.77%。

  美国2022年二季度实际GDP增速是否会再次录得负数？对此亚特兰大联储的预测为-2.1%，这为我们敲响了警钟。鉴于一季度实际GDP已录得-1.6%的负增长，若二季度再现负数，导致实际GDP连续两个季度下滑，便步入市场一致认为的“技术层面”的衰退。在我们看来，这在某种程度上预示着美国经济衰退最早可能在2022年三季度末便到来，而非2023年。

  官方层面，尽管美国国家经济研究局NBER并未将上述市场对经济陷入衰退的判断作为硬性标准，NBER确实将绝大多数实际GDP连续两个季度下滑的情况定义为衰退，仅有1980年的经济衰退例外。彼时一季度实际GDP增速为正，但却被列为进入了衰退，原因主要在于失业率居于超6%的高位，这与2021年末以来劳动力市场接近充分就业的情况不同。

  NBER对于衰退的定义有三个标准，需要同时满足深度、广泛性和维持的时间。具体的描述为经济活动的显著下降，且这种下降波及整个经济体并持续数月以上，通常已经反映在个人收入和就业上。当然，极端情况下对部分标准的要求可能会被削弱，这也体现了NBER对于衰退的定义具有一定的主观性。

  如果美国二季度实际GDP增速再现负值，我们大家都认为NBER的广泛性和维持的时间便得到满足。尽管就业市场仍然强劲，但是考虑通胀因素后，实际个人收入已现下降态势。而美联储快速大幅加息对于需求的抑制也将逐渐体现，后续企业经济活动的降温也将逐步反映在就业市场上，造成失业率的回升。

  根据我们对美国经济基本面的观测，部分经济指标已现放缓甚至衰退迹象，大多数表现在三个方面：

  一是高通胀压制居民消费。剔除价格因素后，2022年零售及食品服务销售的实际同比增速呈下降态势，并在5月转负。高通胀对于家庭财富的侵蚀已显现，2022年美国实际个人可支配收入呈下降态势，尽管薪资增速破5%已经持续一段时间，但不足以弥补通胀带来的损失，实际工资持续下降。而在未来收入仍将下降的预期下，消费者信心受到打压。

  二是房地产市场降温。在美联储连续快速、大幅加息下，30年期抵押贷款利率已经从2021年12月31的3.1%升至2022年6月30日的5.7%，每月抵押贷款还款压力的增加压制了购房需求。而密歇根大学5月调查显示，认为当前为购房好时机的回答接近历史低位。

  三是制造业企业活动放缓。2022年6月美国ISM制造业PMI新订单跌破荣枯线月来最低，达拉斯联储、费城联储和里奇蒙德联储制造业指数纷纷下滑。原材料价格高涨、供应短缺、招工难、高昂运费等因素对制造业企业形成制约，OECD美国制造业信心综合指数持续下滑。

  美国历次步入衰退的进程往往都伴随着金融条件的收紧，而在2022年美联储加速收紧货币政策下，宽松的金融条件指数也在迅速收紧至历史均值。

  衰退的条件正在一一被满足，但是正如我们在此前的报告所言，美股这波熊市尚未体现对未来盈利预期的下降，仅是估值回调所致。市场尚未对马上就要来临的衰退定价，因此我们重申此前观点，美股的调整尚未结束，我们大家都认为3100至3200之间可能是更加合理的底部位置，对应的自高点的跌幅为33%至35%。

  风险提示：新冠病毒变异导致疫苗失效，确定诊出的病例大爆发导致美国经济重回封锁；俄乌局势失控造成大宗商品的价值剧烈波动。

  2022H1业绩预告高增，充分受益下游扩产高景气：（1）受益于光伏高景气， 公司丝网印刷设备销量持续增长，2022H1公司预告归母纯利润是3.3-4.2亿元，同比增长31%-67%；扣非归母纯利润是3.25-4.15亿元，同比增长37%-75%，中位数为3.7亿元，同比增长56%。（2）2022Q2单季来看，扣非归母净利润中位数为1.98亿元，同比增长69%，环比增长15%。

  后续随着HJT逐步确认收入，为企业来提供业绩新增长点：2022H1确认的收入和利润尚未有HJT订单，虽然安徽华晟二期和金刚玻璃一期订单均已实现交付，但目前仍处于产能爬坡阶段，尚未确认收入，我们预计该部分HJT订单将于2022H2确认收入，将为公司业绩提供新增长点。

  HJT降本增效加速推进，迈为股份作为HJT整线设备龙头弹性最大：我们大家都认为2022年是HJT降本增效加速推进的一年，维持2022年全行业扩产20-30GW扩产预期不变，我们预计2022年底HJT电池片的单W生产所带来的成本与 PERC打平，2023年开始全行业扩产爆发&主流大厂将开始规模扩产。若假设龙一迈为股份市占率70%+，即迈为股份2022年近20GW HJT订单，光伏主业可达80亿元HJT订单规模。

  公司泛半导体领域拓展顺利，谱写平台化布局新篇章：依托印刷、激光、真空三大平台型技术，公司由光伏HJT整线设备龙头延伸至半导体、OLED设备领域。（1）半导体设备方面，公司产品有晶圆激光改质切割设备、晶圆激光开槽设备、晶圆研磨设备等。2021年迈为与长电科技、三安光电就半导体晶圆激光开槽设备先后签订了供货协议，并与其他五家封测企业签订了试用订单。（2）OLED设备方面，公司自主开发了柔性屏激光切割设备、柔性屏激光异形切割设备、Cell激光修复设备等核心制程设备，主要是Cell和Module环节的激光布局。2021年12月中标京东方的第6代 AMOLED 生产线项目，将供应两套自主研制的 OLED 柔性屏弯折激光切割(Bending Cut)设备。

  盈利预测与投资评级：公司为具备先发优势HJT整线设备龙头受益于HJT电池加速扩产，长期泛半导体领域布局打开成长空间。我们预计公司2022-2024年归母纯利润是9.19/13.99/21.69亿元，对应当前股价PE为94/62/40倍，维持“买入”评级。

  成都银行受益于区域、资源、经营三大红利，逆势增长。成都银行是四川省第一家城市商业银行，2019年以来在“数字化、精细化、大零售”三大战略下，成都银行转型成效显著，2021年营收增速位居城商行第四、ROE位居第一。成都银行的成功逆袭得益于区域、资源、经营三大红利，将先天区域、资源红利与后发经营优势相结合，夯实高客户粘性、低负债成本的稳固护城河。

  第一，区域红利：扎根区域经济，丰富的政务资源为成都银行拓展高效资产、稳定负债、核心客群奠定了坚实基础。2020年成渝都市圈上升为国家战略，成都银行乘上区域经济发展快车快速崛起。截至2021年成都银行72.3%网点布局在成都，71.9%的信贷投向成都，充分享受区域发展红利。在资产端，企业贷款占比约70%，以基建及租赁和商务服务为代表的政务贷款占企业贷款近六成。在负债端，成都银行是政府部门及部分企业和事业单位的工资代发银行之一，沉淀大量活期存款，2021年存款占负债比重高达76.0%，活期存款占比44.4%，保持较低资金成本。

  第二，资源红利：找准战略定位，将沉淀的政务资源转化为可持续的市场竞争力。成都银行找到与自身发展相契合的增长点，化资源为可持续性优势，这是成都银行能跑赢行业和大盘的重要原因。在资产端，成都银行延伸至更广阔的行业，例如通过开发一批“特色化、标准化、本土化”信贷产品，结合工商、税务、市政资源服务科创、制造、文创中小微企业，着力提升产业金融、科创金融、小微金融服务能力。在负债端，积极地推进大零售业务发展，个人定期存款稳定增长，培养客户粘性，提供差异化服务，打开个人消费、理财等业务增长点。

  第三，经营红利：三大战略持续推进，资产质量提升，收入结构优化空间较大。2015年以来成都银行资产质量不断改善，“不良+关注”贷款率连续六年下降，政务业务资产质量优质，对公房地产贷款不良小幅上行，受益于稳增长、稳地产政策，未来资产质量仍将保持优异。成都银行近八成收入来自利息收入，大零售转型空间较大。

  盈利预测与投资评级：三大优势持续释放，成长可期。成渝都市圈未来是重要经济增长极，公司延续存贷两旺、规模扩张，大零售战略持续推进，零售业务和中间收入具有潜力，低成本负债优势延续。我们预测2022-2024年成都银行归母净利润同比将保持23.3%/26.0%/18.0%增速，对应BPS为14.62/17.01/19.83元。截至6月29日收盘，预计公司股票价格对应2022年PB为1.12倍。综合可比公司估值和公司成长性，给予2022年目标PB1.5倍，对应目标价21.93元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

  公司概况：本土服饰辅料领头人，21年以来业绩提速。企业成立于1988年，为国内服饰辅料龙头，截至21年拥有产能116亿粒钮扣+8.5亿米拉链、主要分布在国内（国内/海外产能占比85%/15%），以国内市场销售为主（国内/海外收入占比73%/27%），在全球拥有20+家分/子公司以及50+家营销网点。公司近年来持续推进国际化、智能制造战略，21年以来进入战略成果兑现阶段，业绩增长提速，21年营收33.6亿元/yoy+34.44%（拉链/钮扣收入占比55%/41%）、归母净利4.5亿元/yoy+13.22%，22Q1营收、归母净利分别同比+33.58%、+45.13%。

  服饰辅料：随服装箱包行业成长，近年来本土龙头份额提升。作为服装箱包的辅助子行业，服饰辅料市场规模较小，随服装箱包行业成长，21年国内拉链+钮扣市场规模约792亿元、约占服装箱包的3.1%。15-21年国内拉链+钮扣市场规模CAGR3.1%，处于成熟平稳发展期。市场格局较为分散，20年CR3约12.6%，其中龙头YKK、伟星、浔兴市占率分别为6.6%、3.7%、2.3%。近年来YKK中国收入体量呈萎缩、本土辅料龙头市场占有率提升，13-21年YKK中国（13-20年）/伟星/浔兴收入CAGR分别为-5.6%/+8.3%/+10.7%，市场占有率分别从8.6%/2.9%/1.6%变化至6.6%/4.2%/2.9%。

  公司亮点：国际化+人机一体化智能系统行之有效，管理优势凸显。1）国际化：产能布局、营销网络双轮驱动国际化。公司16年开始筹建孟加拉工业园、20年开始筹建越南工业园，为国内率先布局海外产能的辅料企业，同时进行全球营销网络建设，积极拓展海外客户，穿透到计算机显示终端目前国际大品牌占比达六成以上。2）人机一体化智能系统：顺应行业趋势，生产周期大幅度缩短。公司较早开始准备数字化转型，推进“机器换人”项目，15年开始较大规模投入，16年起打造“智慧工厂”，提升生产效率、盈利水平、运营速度、产品的质量及稳定性，顺应行业趋势，生产周期大幅度缩短，实现用户快反要求。3）管理优势：股权结构稳定，高管激励充分。06年至今先后进行5次股权激励，对维持团队稳定及业绩增长起到促进作用。高管团队管理经验比较丰富、战略眼光高远，为公司长期稳健发展奠定基础。

  发展空间：对标YKK空间广阔，品类拓展提供新增长点。1）YKK：全球拉链龙头，20年发斯宁事业部销售额160亿元、为伟星的6倍+，约占全球拉链市场的13%-15%。18年以来增长乏力，为本土辅料龙头提供发展机会及空间。2）伟星vs YKK：对比YKK，伟星在品牌知名度、制造及装备技术等方面存在一定差距而近年来差距不断缩小，但在快速响应、时尚设计和服务等方面具备较强竞争优势。客户端，伟星在国际市场、客户拓展及产品单价方面均有较大上升空间。3）品类拓展：公司具备拥有从钮扣到拉链的品类拓展成功经验，未来有望复制到其他领域，打开增长空间。21年2月设立织带子公司、发力织带业务，有望贡献新增长点。

  盈利预测与投资评级：公司为本土中高端服饰辅料制造龙头，经过四十余年发展积淀了深厚的产能、技术、研发、客户优势。近年来推进国际化布局、智能制造战略，21年进入战略成果兑现阶段，业绩增长提速。对标YKK公司成长空间广阔，同时发力拓展织带品类，有望开启新的增长曲线。看好公司未来凭借综合竞争优势成为全世界中高端服饰辅料龙头，我们预计22-24年归母净利分别同比+14.6%/19.9%/17.9%至5.14/6.17/7.27亿元，EPS分别为0.50/0.59/ 0.70元，对应PE分别为21X/17X/15X，首次覆盖给予“买入”评级。

  风险提示：下游需求疲软、海外经济衰退、产能扩张没有到达预期、汇率波动、地理政治学风险等。